عرضه به «روش‌ ترکیبی»؛ روشی جدید در عرضه‌های اولیه

به گفته مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس، با افزوده شدن «روش ترکیبی» در دستورالعمل جدید عرضه های اولیه، فرایند پذیرش شرکت‌های پرریسک تسهیل و تسریع می‌شود.

سیدمهدی پارچینی در این باره به پایگاه خبری بازار سرمایه (سنا)، گفت: پیش از روش ثبت سفارش در عرضه‌های اولیه، عرضه‌های اولیه در بورس به صورت حراج صورت می‌گرفت و کارگزاری‌ها از طریق کد خرید گروهی (ددد) در کشف قیمت حضور داشتند و پس از خرید سهام و کشف قیمت اقدام به تخصیص آن به مشتریان می‌کردند.

مشکل این شیوه، رانتی بود که میان عده‌ای شکل می‌گرفت. به این معنا که اگر سهمی ارزنده می‌شد، یعنی قیمت کشف‌شده قیمت جذابی بود، معمولا تخصیص سهام به کدهای خاص صورت می‌گرفت و سایر سرمایه‌گذاران از آن بی‌بهره بودند یا سهم کمتری می‌بردند.

او ادامه داد: برای حل مشکل و رعایت انصاف، در بازنگری دستورالعمل عرضه‌های اولیه در سال ۱۳۹۵، مدل جدیدی به نام روش «ثبت سفارش» ایجاد شد. در این مدل، ضمن ممنوعیت خرید گروهی، افراد باید با کد معاملاتی خود اقدام به ارسال سفارش در سامانه معاملات کنند.

مخفی بودن حجم و قیمت سفارشات در طی فرایند ثبت سفارش

در این روش، حجم و قیمت سفارشات در طی فرایند ثبت سفارش برای همه مخفی است و در پایان رقابت اگر تقاضای ثبت‌شده در قیمت کشف‌شده بیش از میزان عرضه باشد، سهم به صورت «تسهیم به نسبت» میان متقاضیان خرید تخصیص پیدا می‌کند.

به گفته این مدیر ارشد سازمان، اگرچه در بازنگری دستورالعمل عرضه‌های اولیه در سال یادشده، نواقص پیشین به نحو مطلوبی برطرف شدند، اما به دلیل استقبال مردم از عرضه‌های اولیه و سرمایه‌گذاری مستقیم، این امر به سخت و پیچیده‌تر شدن فرایند پذیرش شرکت‌های کوچک و نیز شرکت‌های حاضر در صنایع جدید و پرریسک  انجامید تا اطمینان خاطر لازم از افزایش شفافیت و ارائه افق روشن‌تری از آینده آن شرکت‌ها ایجاد شود و ریسک سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای را کاهش دهد.

مدیر نظارت بر بورس‌های افزود: این امر یک مانع مهم در تسریع فرایند پذیرش چنین شرکت‌هایی بود.

به بیانی دیگر، چون سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای توجه چندانی به وضع عملیاتی و مخاطرات این دسته از شرکت‌ها و به ویژه صنایع پرریسک نداشتند، این موضوع سبب افزایش سخت‌گیری هیات پذیرش در این دسته از شرکت‌ها با هدف کاهش ریسک شد.

کاهش حجم عرضه در معاملات سهام

از طرف دیگر، شرکت‌های با اندازه کوچک، پس از کشف قیمت و تخصیص سهام با تعداد وسیعی از سرمایه‌گذاران با تعداد سهام اندک (به دلیل انجام فرایند تسهیم به نسبت) مواجه بودند و این امر افزون بر دشوار شدن پاسخ‌دهی به سهامداران و برگزاری مجامع شرکت از سوی ناشر، موجب کاهش حجم عرضه در معاملات سهام شرکت و روند غیرعادی قیمت سهام و در نهایت مشکلات نقدشوندگی می‌شد.

او عنوان کرد: برای حل مشکلات یادشده، با ایجاد فضای مناسب جهت پذیرش شرکت‌های کوچک و یا پرریسک و افزایش کیفیت در فرایند کشف قیمت و توسعه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، روش جدیدی تحت عنوان «روش ترکیبی» به عنوان مدلی جدید در عرضه‌های اولیه تعیین شد. در این شیوه، مدل ثبت سفارش در دو مرحله انجام می‌شود.

به این ترتیب که در مرحله اول بخشی از سهام (۷۰ تا ۱۰۰ درصد کل سهام قابل عرضه به تشخیص بورس) که برای عرضه اولیه مشخص می‌شود، به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری از قبیل  ETFها و صندوق‌های صدور و ابطال‌ یا همان Mutual Funds اختصاص داده می‌شود.

فرایند کشف قیمت در صندوق ها

مدیر نظارت بر بورس‌ها ادامه داد: در این مرحله صندوق‌ها براساس سهمیه اعلامی از سوی بورس در فرایند کشف قیمت حضور می‌یابند و پس از کشف قیمت در این مرحله، قیمت کشف‌شده به عنوان مبنای عرضه سهام (عرضه به قیمت ثابت) به عموم سرمایه‌گذاران اعلام می‌شود.

پارچینی با بیان اینکه بورس‌ها از این پس می‌توانند عرضه اولیه شرکت‎هایی که ارزش بازار سهام شناور آنها کم‌تر از ۵هزار میلیارد ریال است را از طریق روش ترکیبی و صد درصد آن را به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یعنی به صندوق‌ها واگذار کنند، گفت: همچنین، اگر هیات پذیرش به هنگام پذیرش شرکتی، آن شرکت را پر ریسک تلقی کند، می‌تواند عرضه اولیه آن شرکت را به روش ترکیبی و تنها به سرمایه‌گذاران واجد شرایط محدود کند.

امکان محدود کردن معاملات ثانویه

او ادامه داد: یکی دیگر از نکاتی که در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه به تصویب رسید، امکان محدود کردن معاملات ثانویه برخی از عرضه‌های اولیه به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای است که این دسته از سرمایه‌گذاران از سوی هیات مدیره بورس‌ها تعریف و تعیین خواهند شد.

این موضوع از یک طرف، سرعت پذیرش شرکت‌های پرریسک و پرمخاطره را بالا می‌برد و از طرف دیگر، حضور سرمایه‌گذاران واجد شرایط و حرفه‌ای با دید بلندمدت، اوضاع را برای توسعه عملیات و فعالیت‌های این نوع از شرکت‌ها به‌دور از تلاطم‌ها و مخاطرات بازار فراهم خواهد کرد. زیرا از حضور سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای در این دسته از شرکت‌ها ممانعت به عمل می‌آید؛ در نتیجه، از ایجاد بازاری متلاطم نیز اجتناب می‌شود.

مدیر نظارت بر بورس‌های با بیان اینکه در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه، وظیفه قیمت‌گذاری برعهده متعهد خرید که یک نهاد مالی ثبت شده نزد سازمان بورس است، خواهد بود، خاطرنشان کرد: در رویکرد جدید، کلیه گزارش‌های قیمت‌گذاری (در تمامی روش‌های عرضه) باید تحت نظر بورس و طبق الزامات تعیین شده توسط بورس در قالب Road Showمورد بررسی و مداقه دارندگان مجوز تحلیلگری و ارزش‌گذاری قرار گیرد.

رتبه‌بندی و تمدید مجوز

او ادامه داد: طبق مفاد این دستورالعمل، فعالیت این اشخاص در رتبه‌بندی و تمدید مجوز آنها از سوی سازمان موثر خواهد بود، هر چند حضور نیافتن و نبود مشارکت در Road Show  به‌عنوان یک امتیاز منفی قابل توجه و موثر در تمدید مجوز اثرگذار خواهد بود.

نقطه‌نظرات و نواقص مورد نظر اعلامی در جلسه معارفه از سوی متعهد خرید بررسی و در صورت قبول آن اقدام به اصلاح گزارش ارزش‌گذاری و دلایل رد موارد اعلامی را نیز اعلام می‌کند. این فرایند، در تارنمای اعلامی بورس در دسترس کلیه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است.

پارچینی امکان عرضه اولیه از طریق «سلب حق تقدم» را از نکات دیگر این دستورالعمل خواند و توضیح داد: عرضه‌کنندگان با بهره‌گیری از این نکته، ملزم به ارائه سهام خود در فرایند عرضه اولیه نیستند.

به بیانی دیگر، عرضه‌کنندگان می‌توانند مجمعی را برگزار کنند و فرایند عرضه اولیه را از طریق افزایش سرمایه‌ از محل سلب حق تقدم به سرمایه‌گذاران ارائه دهند.

تامین مالی برای ناشر

به گفته این مدیر ارشد سازمان، نکته فوق، یک تامین مالی برای ناشر نیز تلقی می‌شود که می‌تواند به سرمایه در گردش شرکت و همچنین به تزریق منابع جدید جهت توسعه طرح‌های شرکت کمک کند.

او با یادآوری تعریف «عرضه‌های موفق» در دستورالعمل یادشده، خاطرنشان کرد: در دستورالعمل پیشین، عرضه‌های موفق تعریف دقیقی نشده بودند. اکنون، عرضه موفق، عرضه‌ای تلقی می‌شود که حداقل ۵۰ درصد میزان سهام عرضه‌شده بدون درنظر گرفتن تعهد ایفاشده از سوی متعهد خرید، در روز عرضه اولیه به فروش برسد.

عرضه موفق در روش ترکیبی، عرضه‌ای است که حداقل ۸۰ درصد میزان سهام عرضه‌شده در مرحله اول (یعنی همان مرحله‌ای که به سرمایه‌گذاران واجد شرایط عرضه می‌شود)، معامله شود.

مدیر نظارت بر بورس‌های ادامه داد: موضوع دیگری که در مدل ثبت سفارش و همچنین روش ترکیبی در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه تغییر کرد، این است که در دستورالعمل پیشین، دامنه رقابت در ثبت سفارش از قیمت پایه اعلامی ۱۰درصد بالاتر بود.

امکان کشف قیمت حتی کمتر از قیمت اعلامی خواهد بود

براساس بازنگری انجام شده در دو روش یادشده، این دامنه به مثبت و منفی دو برابر دامنه نوسان بازار که اکنون ۱۰ درصد مثبت و منفی است، تغییر پیدا کرد.

براساس این نکته، امکان کشف قیمت حتی کمتر از قیمت اعلامی خواهد بود.

پارچینی برگزاری حراج به شیوه dark را از دیگر نکات این دستورالعمل برشمرد و گفت: عرضه اولیه به روش‌های ثبت سفارش، حراج و روش ترکیبی، به‌صورت dark خواهند بود و سرمایه‌گذاران فقط می‌توانند درخواست خود را در دوره ثبت سفارش ارسال کنند و اینکه چه سفارش‌هایی با چه قیمت‌هایی در سامانه ثبت شده است برای عرضه‌گنندگان و همچنین متقاضیان خرید، قابل مشاهده نخواهد بود.

این موضوع، مانع از الگوبرداری یا تاثیرپذیری از سفارش‌های دیگران می‌شود و در نتیجه، افراد براساس تحلیل و نه رفتارهای هیجانی و روانی به ثبت سفارش‌های خود می‌پردازند.

به گفته او، امکان بازنگری قیمت عرضه و عرضه مجدد در صورت شکست عرضه، از جمله مواردی است که از دستورالعمل یادشده حذف شدند.

حذف این مورد، سبب می‌شود عرضه‌کننده و متعهد خرید در هنگام ارزش‌گذاری سهم، قیمت منطقی‌تری را انتخاب کنند.

زیرا اگر این قیمت منطقی نباشد و سرمایه‌گذاران آن را نپذیرند، عرضه با شکست مواجه می‌شود.

مدیر نظارت بر بورس‌های ادامه داد: با شکست عرضه، عرضه‌کنندگان مجبور می‌شوند حداقل پس از گذشت سه ماه از تاریخ عرضه، دوباره فرایند عرضه اولیه را از ابتدا طی کنند. طبیعی است شرایط بازار طی این مدت تغییر خواهند کرد و این به نفع عرضه‌کننده نخواهد بود.

بنابراین، با حذف نکته یادشده، قیمتی که در عرضه اولیه مطرح می‌شود، قیمت معقول‌تری خواهد بود و  برای سرمایه‌گذاران جذابیت بیشتری خواهد داشت.