مسعود وطنخواه
این روزها تغییر روش عرضه اولیه و اختصاص آن به گروهی خاص انتقادات فراوانی را در میان فعالان بازار سرمایه بر انگیخته است؛ در این گزارش در گفت‌وگو با کارشناسان به بررسی ادعای حمایت از سرمایه‌گذاران غیرحرفهای که به عنوان توجیه عرضه اولیه ترکیبی مطرح می‌شود، می‌پردازیم و به این پرسش پاسخ می‌دهیم آیا راهکار دیگری وجود ندارد که امکان مشارکت در خرید عرضه اولیه برای عموم فراهم باشد و هم ریسک‌های آن برای سرمایه‌گذاران غیرحرفهای قابل شناسایی باشد؟
سابقه عرضه اولیه در بازار سرمایه ایران به حدود ۱۵سال می‌رسد. در ابتدا، مدیریت تخصیص عرضه اولیه به عهده کارگزاری‌ها بود. قدیمی‌ترهای بورس به خاطر دارند روزهایی که کارگزاری با نماد گروهی «ددد» خرید می‌کردند و پس از ساعات معاملات، سهمیه خریداری‌شده را بر اساس سلیقه کارگزاری، گردش مشتری، میزان نورچشمی بودن و غیره به متقاضیان اختصاص می‌دادند.
البته معاملات گروهی بورس، معمولا به دو روش (ددد) و (ررر) انجام میشد. در معاملات گروهی (ددد) خریداران و فروشندگان سهام افراد معمولی بودند؛ در حالی که در معاملات گروهی (ررر) سازمان خصوصی‌سازی به عنوان فروشنده سهام شرکت‌های دولتی، آنها را به کارگران و کارکنان همان واحد می‌فروخت.
در آن زمان، کارگزار مربوطه تا ساعت ۵ بعد از ظهر فرصت تخصیص سهام از کد فرضی (ددد) به نام خریداران واقعی را داشت و در صورت تخصیص نیافتن سهام در زمان مقرر، کارگزار خریدار موظف بود سهام خریداری‌شده را به نام خود کند و در زمان معامله دیگری سهام ذکرشده را به فروش برساند که در این صورت، کارگزار ملزم به پرداخت کارمزدی برای خرید و سهام میشد.
این روش خرید عمده و اختصاصی سبب پیدایش رانت برای کارگزاری‌ها میشد و به همین دلیل، انتقاد سرمایه‌گذاران را برانگیخت؛ اما نهاد تنظیم‌کننده یا همان سازمان بورس آن روزها، با قبول وجود نقائص، خود را پشت نبود سازوکار مناسب مخفی می‌کرد و کارگزاری‌ها نیز، اگر می‌خواستند، از این نبود نظارت می‌توانستند برای خود به نحو احسن استفاده کنند.
رانت موجود به اندازه‌ای بود که پس از هر عرضه اولیه شاهد مهاجرت گروهی از سرمایه‌گذاران ناراضی از سهمیه اختصاص داده‌‍شده، به کارگزاری دیگر بودیم.
با این حال، گروهی از کارگزاری‌ها تا آنجا پیش رفتند که حتی سهمیه اندکی نیز برای مشتریان خود که گردش پایینی داشتند، اختصاص نمی‌دادند. این وضع سبب شد که سازمان بورس کارگزاری‌ها را مکلف کرد که حداقلی متناسب با حجم عرضه اولیه مثلا ۵۰ سهم به تمام متقاضیان که فرم ثبت‌نام را پر کرده‌اند، اختصاص یابد. هر چند این رویه اندکی از انتقادات را کاهش داد، به معضل و رانت جدید دیگری تبدیل شد.
گروهی از خریداران خرد روزهای فبل از عرضه اولیه به تمام کارگزاری‌ها سر می‌زدند و فرم پر می‌کردند و از آنجا که کارگزاری موظف بود برای همه فرم پرکنندگان حداقلی را اختصاص دهد این افراد از صد کارگزاری موجود در تهران هم اگر کف عرضه را می‌گرفتند در مجموع تعداد قابل توجهی سهم میشد.
با توجه به اینکه گروهی از افراد به دلیل مشغله کاری یا دسترسی نداشتن به پایتخت (آن روزها در شهرستان‌ها به ندرت یک شعبه کارگزاری یافت میشد) این سهمیه‌بندی خود سبب تقسیم رانت برای گروهی از افراد، از یک سو و از سوی دیگر، ازدحام در کارگزاری‌ها در روز قبل از عرضه میشد.
داستان پر فرازونشیب عرضه اولیه قطع و وصل بودن شبکه در زمان پذیرش دستورهای خریدوفروش ادامه داشت تا زمانی که سازمان بورس روش بوک‌بیلدینگ ارائه کرد که با این روش رانت عرضه اولیه هم جمع‌آوری شد.
در روش بوک بیلدینگ دیگر نیاز نیست، همه افراد متقاضی یک سهام در زمانی خاص سفارش خود را ثبت کنند، بلکه به جای یک زمان خاص می‌توانند سفارش خود را در یک بازه زمانی ثبت کنند.
پس از ثبت سفارش هسته معاملات به طور مساوی تعداد سهامی را که باید در عرضه اولیه تقسیم شود، میان همه افرادی که درخواست خرید خود را ثبت کرده‌اند، به طور مساوی تقسیم میکند.
عرضه سرخابی‌ها برای گروه خاص
چند سالی اوضاع عرضه اولیه خوب بود تا دست‌های پشت پرده که از رانت محروم شده بودند، فعال شدند و به‌تدریج و در سایه این توجیه که سهام‌هایی با ریسک بالا وجود دارند که عرضه اولیه آنها به نفع عموم سرمایه‌گذاران نیست، به اسم شرکت‌های کوچک و متوسط در فرابورس عرضه شدند و در ادامه نیز با همکاری تنگاتنگ که سازمان بورس، فرابورس و کارگزاری‌ها با هم داشتند این روش اختصاص‌دهی سلیقه‌ای به تابلوهای رنگی فرابورس نیز تعمیم پیدا کرد و این روزها برای عرضه سهام سرخابی نیز گویا برنامه‌ای برای محروم کردن غیرخودی‌ها دارند.
حجت اسماعیل‌زاده، معاون پذیرش شرکت فرابورس، ۲۳ مرداد ۱۴۰۰، درباره آخرین وضع عرضه باشگاه‌های استقلال و پرسپولیس در فرابورس به باشگاه خبرنگاران جوان گفته بود: «استقلال و پرسپولیس دارای شرایط پذیرش در بازار اول و دوم فرابورس نبوده‌اند، ریسک و ابهاماتی که در صورت‌های مالی این شرکت‌ها بود، باعث شد همه را به این نتیجه برساند که این شرکت‌ها توانایی پذیرش در بازار اول و دوم را ندارند.»
معاون پذیرش شرکت فرابورس عنوان کرده بود: «امکان معامله در بازار پایه فرابورس برای شرکت‌های پرسپولیس و استقلال فراهم است.»
معمولا عرضه در بازار پایه که سه تابلو زرد، نارجی و قرمز دارد، خارج از عرف عرضه اولیه و به صورت بازگشایی نماد در روز مشخص، اما بدون زمان مشخص (زمان بازگشایی متغیر است و با پیام ناظر اطلاع‌رسانی می‌شود) صورت می‌گیرد که در این حالت، با توجه به سازوکار رقابتی و احتمال هنگ هسته معاملات، خرید آسان برای همه به طور مساوی وجود ندارد.
رانت‌های عرضه اولیه ترکیبی
اما اینکه رمز و راز زمان بازگشایی در تابلوهای رنگین فرابورس چیست، هنوز برای فعالان با سابقه بازار نیز مشخص نیست.
علی سامانی‌فرد، کارشناس بازار سرمایه، در گفت‌وگو با عصر اقتصاد با انتقاد از روش ترکیبی در عرضه اولیه گفت: مجریان دلیل استفاده از این روش در عرضه اولیه‌های دو نماد «فجهان» و «سبزوار» را سپردن مدیریت بازار به صندوق‌ها عنوان کردند تا صندوق‌ها روزهای دیگر این سهام را به عموم عرضه کنند.
او افزود: اتفاق رخ‌داده در نماد «فجهان» نشان می‌دهد که چند روز پس از عرضه اولیه، سهامداران عمده با درصدهای بالا اقدام به فروش سهام خود کردند.
سامانی‌فرد اضافه کرد: واکاوی ریز معاملات این سهم نیز نشان می‌دهد که سهامدار عمده به طور تصنعی اقدام به عرضه میکند تا قیمت را در محدوده‌ای کنترل کند تا در این بازه سهام را از بازار جمع کند. برای نمونه شرکت سرمایه‌گذاری و توسعه گل‌گهر در این مدت تعداد سهام «فجهان» خود را از ۴۰۰میلیون و به یک میلیارد و ۶۰۰میلیون سهم در روند نزولی رسانده است..
این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: اخیرا هم با برچسب شرکت‌های پرریسک تصمیم دارند سهام این شرکت‌ها به نهادها و افراد خاص واگذار کنند تا آنها در مرحله بعد از واگذاری مدیریت دادوستد این سهام را برعهده بگیرند.
او اظهار کرد: نمونه این عرضه‌ها نماد «توسن» است که بعد از عرضه، بازدهی ۲۰۰درصدی را ثبت کرد و اکنون نیز با وجود نزولی شدن روند قیمتی این نماد، هنوز از بازدهی بالای ۱۰۰درصدی در مقایسه با روز عرضه اولیه برخوردار است. از سوی دیگر، در روند عرضه اولیه به روش طبیعی می‌بینیم که پس از مدت کوتاهی روند صعودی قیمت معکوس می‌شود و سهم بازدهی چندانی ندارد. این واگرایی بازدهی در روندهای عرضه اولیه طبیعی و عرضه‌های اختصاص‌یافته به گروهی خاص، شائبه وجود رانت را تقویت میکند.
این کارشناس بازار سرمایه عنوان کرد: ما مخالف این روند عرضه اولیه هستیم و معتقدیم که همه عرضه اولیه از جمله نماد «تپسی» باید به روش طبیعی و معمول عرضه اولیه شود تا اگر قرار است انتفاعی از این عرضه اولیه حاصل شود شامل عموم سرمایه‌گذاران شود، نه گروه یا نهادی خاص.
سامانی‌فرد یادآور شد: روش‌هایی نظیر عرضه اولیه ترکیبی یا اختصاص به گروهی خاص با برچسب جداسازی افراد حرفه‌ای، روش رانت‌خیزی است که همان اندک اعتماد باقیمانده بورس نزد فعالان بازار سرمایه را نیز زائل میکند
غفلت از عرضه اولیه بر اساس رتبه‌بندی
علی صمدی، کارشناس بازار سرمایه، نیز با بیان اینکه عرضه اولیه در همه جای دنیا به جز کشور ما با یک سری اصولی اجرا می‌شود، به عصر اقتصاد گفت: عرضه اولیه در بازار سرمایه ما تنها به دو عامل صعودی بودن بورس و تبلیغات مرتبط است. عامل اول با توجه به نزولی بودن این روزهای بازار سرمایه اکنون کارایی لازم را ندارد؛ بنابراین صرفا عامل دوم تاثیرگذار است.
او افزود: این روزها تنها پارامتر موفقیت در عرضه اولیه گستردگی تبلیغات شرکت مورد نظر است. تعداد تحلیل‌گران اظهار نظرکننده، نوع سهامدار عمده و سوابق عرضه اولیه از نکات مورد استفاده این روزها برای فعالان بازار سرمایه در خرید شرکت تازه‌وارد است.
این کارشناس بازار سرمایه تاکید کرد: اگر بخواهیم روش درست در عرضه اولیه را طراحی کنیم ابتدا باید بر اساس پارامترهای مشخص به شرکت‌ها رتبه تخصیص یابد. این رتبه‌بندی باید بر اساس قواعد علمی و اصولی باشد نه اینکه هر شرکتی را در جو روانی خوب بازار با قیمت بالا بازگشایی کنیم.
مغایرت با فلسفه وجودی بازار بورس
همچنین محسن یگانه، دیگر فعال بازار سرمایه، در گفت‌وگو با عصر اقتصاد با یادآوری اینکه یکی از اهداف بورس ایجاد بستری کارا و شفاف برای سرمایه‌گذاری است تا در این بستر همه افراد جامعه بتوانند بر اساس قیمت عادلانه کشف‌شده مبادرت به خریدوفروش کنند، گفت: عرضه اولیه تعدادی از نمادها خارج از عرف بازار سرمایه (محروم کردن گروهی از فعالان بازار سرمایه از خرید در روز اول) تحت عنوان واگذاری این سهام به افراد واجد شرایط اساسا با فلسفه وجودی بازار بورس مغایر است. مضافا اینکه اخیرا، با عرضه تعدادی از این نمادها (که با بازدهی مناسبی هم همراه بودند) شائبه وجود رانت نیز تداعی شده است.
او افزود: نمونه‌هایی نظیر «حآفرین» با بازدهی۷۰درصد، «شکام» با بازدهی حدود ۶۵درصد و «توسن» با بازدهی بالای ۱۰۰درصد را نصیب خریداران خود کرده است و این در حالی است که شرکت «فجهان» که به روش طبیعی عرضه اولیه شد حتی در قیمت‌هایی پایین‌تر از عرضه اولیه در حال دادوستد است.
کاهش انگیزه حضور فعال در بورس
ابراهیم نوایی، تحلیل‌گر بازار سرمایه، نیز با بیان اینکه یکی از وظایف نهاد تنطیم‌کننده بازار سرمایه که در راس آن سازمان بورس قرار دارد، ایجاد انگیزه برای مشارکت آحاد مردم برای اقتصاد کشور است، به عصر اقتصاد گفت: یکی از کارهایی که در این راستا باید انجام شود تامین مالی شرکت‌هایی است که وارد بازار سرمایه می‌شوند.
نوایی افزود: این تامین مالی از راه‌های افزایش سرمایه و دیگر ابزارهای تامین مالی تعریف‌شده در بورس انجام می‌شود.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: حال اگر بیاییم قسمتی از جامعه هدف را که قرار است در این تامین مالی نقش داشته باشند، با دسته‌بندی‌های مختلف نظیر غیرحرفهای یا حقیقی بودن از بورس حذف کنیم، چطور می‌توانیم انتظار داشته باشیم در زمانی که این شرکت‌ها بخواهند برای نیازهای مالی‌شان اقدام کنند جامعه هدف حذف‌شده مشارکت فعال داشته باشد.
او تصریح کرد: عرضه اولیه صرفا برای بازدهی چند روزه سرمایه‌گذار تعریف نشده است؛ اصلی از این مشارکت عمومی در عرضه اولیه، آشنا کردن سرمایه‌گذاران با این شرکت‌هاست.
نوایی ادامه داد: حال اگر جامعه هدف را به صورت خودی و غیرخودی تقسیم کنیم. قسمتی از این مشارکت را از دست داده‌ایم و نمی‌توانیم انتظار داشته باشیم که حذف‌شدگان ابتدایی در مراحل بعدی فعالیت شرکت حضوری فعال داشته باشند که این جداسازی به تدریج سبب کاهش انگیزه در بورس می‌شود.
این فعال بازار سرمایه یادآور شد: از طرفی سال‌های قبل که هنوز روش بوک‌بیلدینگ نبود به دفعات شاهد بودیم که عرضه اولیه‌ها به افراد کارگزاری و نورچشمی‌های آنها واگذار میشد و همین امر سبب شده بود که جامعه هدف بورس به گروهی از افراد محدود شود و این فراوانی حضور را نداشتیم.
نوایی با بیان اینکه اگر سازمان بورس ترجیح می‌دهد جامعه سرمایه‌گذاران محدود شود، می‌تواند با ایجاد موانع برای خریداران در عرضه اولیه به این هدف برسد، عنوان کرد: اما بر اساس قوانین بالادستی، نصایح رهبر معظم و اظهارات رئیس‌جمهوری که باید ثروت در جامعه تقسیم شود یکی از راه‌های دستیابی به این هدف، گسترش بازار سرمایه و تسهیل بورس برای عموم مردم است.
محرومیت سرمایه‌گذاران عادی از سود عرضه اولیه
پیش از این نیز محسن تارتار، کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با عصر اقتصاد با عنوان «دسته‌بندی سرمایه‌گذاران در بورس سبب گسترش رانت می‌شود»، محروم شدن سرمایه‌گذاران عادی از سود عرضه اولیه به دلیل ناآگاهی و در ادامه فروش این سهام پس از رشد قیمتی و با قیمت‌های بالاتر به سهامداران خرد را ناعادلانه دانسته بود و در این باره گفته بود: بعد از خرید سهام این گروه از شرکت‌ها از سوی حقوقی‌ها دو حالت قابل تصور است: در حالت اول پیش‌فرض این است که حقوقی‌ها سهام این شرکت‌ها را تا ابد نگهداری کنند که این موضوع از نظر فلسفه وجودی شرکت‌های سرمایه‌گذاری توجیه‌پذیر نیست.
تارتار درباره حالت دوم نیز اظهار کرده بود: بعد از اینکه قیمت سهام فروخته‌شده استارتاپی نظیر تپسی رشد کرد، خریداران گزینشی می‌توانند این سهام را با قیمت بالاتری به حقیقی‌ها بفروشند. این قیمت‌های بالاتر سبب می‌شود از یک سو، جذابیت قیمتی عرضه اولیه کاهش یابد و از سوی دیگر، حتی ممکن است قیمت سهام از ارزش ذاتی آن نیز بالاتر رود و به عبارت دیگر، سهام با حباب قیمتی مواجه شود و در قیمت‌های بالاتر از ارزش ذاتی به سهامدار خرد فروخته شود.
او افزوده بود: اینکه سرمایه‌گذاران عادی از سود عرضه اولیه به بهانه ناآگاهی محروم شوند و این سهام پس از رشد قیمتی به سهامداران حقیقی در این مدل عرضه اولیه‌ها فروخته شود، منطقی نیست.
این کارشناس بازار سرمایه ادامه داده بود: همچنین این بحث مطرح است که اگر فرصت سرمایه‌گذاری وجود دارد چرا این فرصت نباید برای همه باشد و این نوع تقسیم‌بندی عملا ایجاد رانت است.
تارتار تصریح کرده بود: این فرصت برای سرمایه‌گذاران بدون دسته‌بندی باید در بورس مهیا شود تا همه بتوانند با استفاده از فرصت برابر سهام هر شرکتی را که مایل بودند، بخرند.
