مروری بر مالی رفتاری

امیر هوشمند، کارشناس بازار سرمایه

سیر تحول نظریات مالی را می‌توان در چند دسته تقسیم‌بندی کرد:

 ۱- مالی کلاسیک: مبنای این نظریات، رفتار عقلایی افراد و سرمایه‌گذاران بود. عمده نظریات مهم در فاصله سال‌های ۱۹۵۰ تا ۱۹۷۰ به‌وجود آمد که مهم‌ترین آنها شامل تئوری مدرن پرتفولیو (MPT)، تئوری قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)، تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ (APT)، تئوری بلک و شولز در قیمت‌گذاری اوراق اختیار معامله بود. فرض اصلی در تمامی این نظریات، کارا بودن بارار است.

 ۲- مالی نئوکلاسیک: مدل‌های کلاسیک با فرض حاکم بودن عقلانیت مطلق شکل گرفتند و به همین دلیل مورد انتقاد بسیاری از رفتارگرایان مالی قرار گرفت. در آنجا بود که فرضیه بازار کارا مطرح شد و سه شکل کارایی بازار مورد مطالعه قرار گرفت.  پس از آن نظریات مربوط به عقلانیت محدود مطرح شد. هر چند میزان عقلانیت در تصمیم‌گیری در نظریات نئوکلاسیک تا حدی محدود شد، باز هم این نظریات از این حیث که عوامل موثر بر رفتار افراد را مد نظر قرار نمی‌دهند، مورد چالش و انتقاد قرار گرفتند.

۳- مالی رفتاری: در دهه ۸۰ میلادی، بحث مالی رفتاری شکل گرفت. رفتارشناسی مالی شاخه‌ای از علم مالی است که رفتار بازارهای مالی را  با رویکرد روانشناسی مورد بررسی قرار می‌دهد. اما مالی رفتاری شاخه‌ای از علوم رفتاری است که به بررسی مسائل مالی از یک نگاه علمی اجتماعی وسیع‌تر، شامل توجه به روانشناسی و جامعه‌شناسی و نیز حذف چارچوب‌های عقلی و منطقی صرف می‌پردازد.

بر همین اساس در دو دهه اخیر تمرکز بسیاری از مباحث مالی از تحلیل‌های آماری و اقتصادسنجی بر روی قیمت‌ها و سودها به سمت روانشناسی انسانی تغییر کرده است و با نگاهی بازتر و با استفاده از مفروضات واقعی‌تر در مقایسه با به مدیریت مالی نوین به تبیین و توضیح رفتار بازارهای مالی می‌پردازند.

مکتب یا دیدگاه مالی رفتاری که از تلفیق روانشناسی و مالی به وجود آمده است، اظهار می‌دارد که روانشناسی در تصمیم‌گیری مالی نقش ایفا می‌کند. از آنجا که خطاهای شناختی و انحرافات بر نظریات سرمایه‌گذاری اثر می‌گذارند، بر انتخاب‌های مالی نیز اثر گذارند. در مالی رفتاری این ادعا مطرح می‌شود که گاهی برخی از عوامل اقتصادی کاملاً عقلایی رفتار نمی‌کنند.

مالی رفتاری در دو سطح خرد و کلان بررسی می‌شود: در سطح کلان، به بررسی بازارهای مالی و ویژگی‌های آن پرداخته می‌شود و در سطح خرد با مطالعه رفتار افراد، نظریه‌های نئوکلاسیک به چالش کشیده می‌شوند و سوگیری‌های سرمایه‌گذاران در سطح فردی مطالعه می‌شود. در سطح کلان، اساساً با این سوال مواجه‌ایم که آیا بازارهای مالی کارا هستند یا خیر.

در سطح خرد مالی رفتاری دو سوال اصلی وجود دارد که بسیاری از محققان در پی پاسخگویی به آن برآمده‌اند: آیا سرمایه‌گذاران عقلایی رفتار می‌کنند؟ آیا اشتباهات شناختی و احساسی می‌تواند بر تصمیمات سرمایه‌گذاری اثرگذار باشد؟ اصولا شناخت سوگیری‌های رفتاری در سطح خرد، یکی از چالش‌های اصلی مالی رفتاری بوده است.

شاید بیش از ۵۰ سوگیری رفتاری یا همان تورش رفتاری شناخته شده باشد. این سوگیری‌ها به طور کلی در دو دسته شناختی و احساسی طبقه‌بندی می‌شوند. تصحیح سوگیری‌های شناختی با تمرین و مشاوره امکان‌پذیر است اما سوگیری‌های احساسی را نمی‌توان به آسانی تصحیح کرد.

برخی از سوگیری‌های شناختی عبارتند از: فرااعتمادی، نماگری (طبقه‌بندی موضوعات و تفکرات بر اساس تجربیات گذشته)، اتکا و تعدیل (مبنا قراردان یک رقم اولیه ذهنی)، خوداسنادی، آشناانگاری (برآورد احتمال وقوع یک پیامد بر اساس میزان شیوع یا رواج آن در زندگی و تجربیات فرد)، توان‌پنداری (احساس توانایی کنترل پیامدها)، دیرپذیری (نادیده گرفتن اطلاعات جدید).

از میان سوگیری‌های احساسی نیز می‌توان این موارد را برشمرد: داشته بیش‌نگری (قایل بودن ارزش بیشتر برای دارایی‌‎های در تملک فرد)، حساب‌انگاری (تمایل افراد به کدگذاری و طبقه‌بندی پیامدهای اقتصادی)، زیان‌گریزی، دگرگون‌گریزی (چیدمان گزینه‌ها به گونه‌ای انجام می‌شود که منجر به تایید وضع موجود شود).

در واقع این تورش‌های رفتاری نوعی گرته‌برداری از خطاهای ادراکی هستند. اثر فرا اعتمادی یکی از این تورش‌ها و از اصلی‌ترین دلایل ایجاد حباب‌‎های مالی است. بررسی این ویژگی رفتاری بر میزان ریسک‌پذیری افراد می‌تواند پیش‌بینی‌های صحیح‌تری را در خصوص معاملات بازار تبیین کند.

کارشناسان مالی رفتاری معتقدند رفتارهایی همچون ترس و طمع می‌توانند موجب نوسانات چشمگیر در بازارهای مالی شوند. بدین ترتیب باید به افراد از منظر روانشناسانه نگریست که در بسیاری مواقع تحت تاثیر احساسات واقعی، رفتاری کاملا متفاوت با منطق اقتصادی از خود نشان می‌دهند. یکی دیگر از رفتارهای اثرگذار در بازارهای مالی، اعتماد به نفس کاذب است و معمولا بدین صورت نمایان می‌شود که افراد در انتخاب سهام و پیش‌بینی بازده بازار، خود را تواناتر از دیگران قلمداد می‌کنند. فقدان خویشتن‌داری، ظاهربینی و بسیاری از رفتارهای دیگر نیز نقش اثرگذاری در شکل‌دهی روندهای بازار دارد.

سخن آخر اینکه، مالی رفتاری را باید جدی گرفت؛ زیرا بازیگران اصلی بازارهای سرمایه انسان‌ها هستند که از یک ساختار پیچیده فکری برخوردارندو هیچ‌گاه رفتار آنها در موقعیت‌های مختلف، قابل پیش‌بینی نیست. دلیل اینکه یک سهم در بازار فراتر از ارزش ذاتی آن معامله می‌شود و یک سهم دیگر به مراتب، کمتر از ارزش ذاتی خود، همین موضوع است.

متاسفانه یا شاید خوشبختانه یک الگوریتم مشخص برای پیش‌بینی رفتار افراد وجود ندارد و همین موضوع باعث می‌شود در بازار سرمایه شاهد بازدهی‌های غیر نرمال در بسیاری از سهام باشیم و فرصت‌های آربیتراژ در موقعیت‌های مختلف در بسیاری از سهام پیش‌ بیاید.