پویش تورمی و چالش‌های متغیر برای بازار سرمایه ایران

مهدی عابدی؛ اقتصاددان و کارشناس بازارهای مالی

تورم، به‌ویژه از نوع شتابان آن، تنها یک شاخص قیمتی نیست؛ بلکه بازتاب عمیق‌تری از عدم تعادل‌های ساختاری، کسری بودجه مزمن، تنگناهای ارزی و انتظارات واگراست، پروفسور میلتون فریدمن به درستی عنوان کرد که «تورم همواره و همه‌جا یک پدیده پولی است».

در ایران، رشد بالای نقدینگی (با نرخ رشد متوسط سالانه بیش از ۳۰ درصد در سال‌های اخیر) که عمدتاً متأثر از کسری بودجه دولت و استقراض از بانک مرکزی است (به گفته رئیس کل پیشین بانک مرکزی، آقای همتی)، سوخت اصلی موتور تورم بوده است. این یادداشت استدلال می‌کند که بازار سرمایه ایران، نه به عنوان یک جزیره مستقل، بلکه در یک اقیانوس متلاطم اقتصاد کلان شناور است و امواج تورمی، تمامی سطوح آن را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

بخش اول: کانال‌های انتقال تورم به بازار سرمایه؛ از نظریه تا شواهد ایرانی

۱. کانال نرخ بهره واقعی (اثر فیشر): بر اساس رابطه فیشر، نرخ بهره اسمی تقریبی برابر است با مجموع نرخ بهره واقعی و نرخ تورم انتظاری. در ایران، با وجود تورم بالا، نرخ بهره بانکی (اسمی) به دلیل سیاست‌های دستوری، اغلب از نرخ تورم عقب‌تر است، این امر موجب می‌شود نرخ بهره واقعی منفی شود. در چنین شرایطی، به گفته کینز، «ترجیح نقدینگی» افزایش یافته و افراد از نگهداری دارایی‌های مالی با بازدهی ثابت (مانند سپرده بانکی) به سمت دارایی‌هایی با بازدهی بالقوه بالاتر، از جمله سهام، روی می‌آورند. این پدیده در کوتاه‌مدت می‌تواند موجب رونق ظاهری و افزایش شاخص کل بورس شود (همانند سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹). اما این یک رونق تورمی شکننده است که بر پایه جریان سفته‌بازی پول هوشمند شکل گرفته، نه بهبود بنیادی شرکت‌ها.

۲. کانال سودآوری و قیمت‌گذاری شرکت‌ها (اثر هزینه‌ای و درآمدی): تورم از دو مسیر متضاد بر سودآوری شرکت‌ها اثر می‌گذارد؛

مسیر هزینه‌ها: افزایش شتابان هزینه‌های نهاده‌های تولید، دستمزدها و هزینه‌های استهلاک (با وجود نرخ ثابت استهلاک در حسابداری ایران که مبتنی بر بهای تاریخی است، استهلاک واقعی دارایی‌ها بیشتر می‌شود) فشار بر حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها وارد می‌کند.

مسیر درآمدها: شرکت‌هایی که توان قدرت قیمت‌گذاری دارند، می‌توانند افزایش هزینه‌ها را به مصرف‌کننده منتقل کنند. شرکت‌های فعال در انحصارات طبیعی، صنایع کالاهای اساسی غیرقابل جایگزین یا صادرات‌محور (با درآمد ارزی) معمولاً از این توان برخوردارند. شواهد: بررسی صورت‌های مالی شرکت‌های پتروشیمی و فلزی در دوره‌های جهش نرخ ارز (۱۳۹۷ و ۱۴۰۰) نشان می‌دهد که سودآوری اسمی آن‌ها رشد قابل توجهی داشته، هرچند این رشد لزوماً معادل افزایش بهره‌وری نبوده است.

۳. کانال تنزیل جریانات نقدی آتی (DCF): ارزش هر دارایی مالی به‌ویژه سهام، برابر است با ارزش فعلی جریانات نقدی آتی آن. نرخ تنزیل مورد استفاده در این مدل، متأثر از نرخ بهره بدون ریسک و صرف ریسک است. در شرایط تورمی بالا، سرمایه‌گذاران صرف ریسک تورم را افزایش می‌دهند که مستقیماً بر نرخ تنزیل می‌افزاید. افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی سودهای آتی را کاهش می‌دهد و به طور تئوریک باید بر قیمت سهام فشار نزولی وارد کند. این امر می‌تواند بخشی از ریزش‌های شدید بازار سرمایه ایران (مانند ریزش سال ۱۴۰۰) را توضیح دهد، زمانی که انتظارات تورمی و بی‌ثباتی اقتصادی به اوج رسید.

۴. کانال روانی و انتظارات: بازارها بر پایه انتظارات حرکت می‌کنند. در شرایط تورمی مزمن، عدم اطمینان به پارامتر غالب تصمیم‌گیری تبدیل می‌شود. سرمایه‌گذاران نهادی و حقیقی، با مشاهده تداوم رشد نقدینگی و کسری بودجه، انتظار تداوم یا تشدید تورم را دارند. این انتظارات، رفتاری کوتاه‌مدت‌گرا و سفته‌بازانه را در بازار تقویت می‌کند و باعث می‌شود سرمایه‌گذاری بر مبنای شایعه، جو بازار و نوسان‌گیری جایگزین تحلیل‌های بنیادی بلندمدت شود، این امر نوسان‌پذیری بازار را به شدت افزایش می‌دهد.

بخش دوم: تحلیل تفکیکی ارکان بازار سرمایه در شرایط تورمی

۱. بازار سهام: تفکیک بر اساس نوع شرکت

برندگان تورم؛ شرکت‌های دارای دارایی‌های واقعی : مانند شرکت‌های دارای ذخایر معدنی، زمین‌های مازاد، املاک و مستغلات. ارزش این دارایی‌ها با تورم معمولاً هم‌جهت است .

شرکت‌های صادرات‌محور با هزینه ریالی: مانند پتروشیمی، فولاد و برخی صنایع معدنی. با افزایش نرخ ارز اسمی (که در ایران اغلب با تورم همراه است)، درآمد ریالی آن‌ها افزایش می‌یابد.

شرکت‌های دارای قدرت انحصاری در قیمت‌گذاری: مانند برخی از شرکت‌های دارویی و تولیدکنندگان کالاهای ضروری با کشش قیمتی تقاضای پایین.

بازندگان تورم؛ شرکت‌های با بدهی ارزی سنگین: افزایش نرخ ارز، بار بدهی آن‌ها را سنگین‌تر می‌کند.

شرکت‌های مصرف‌کننده مواد اولیه وارداتی: مانند برخی از صنایع خودرو و کالای سرمایه‌ای که با افزایش هزینه‌ها و محدودیت‌های ارزی مواجه می‌شوند. شرکت‌های خدماتی با هزینه عملیاتی بالا و قدرت قیمت‌گذاری محدود.

۲. بازار اوراق بدهی (بازار درآمد ثابت): در این بازار، رابطه معکوس قیمت و نرخ بهره اصل حاکم است. با افزایش تورم و انتظار افزایش نرخ بهره اسمی (حتی اگر با تأخیر صورت گیرد)، قیمت اوراق بدهی موجود کاهش می‌یابد. در ایران، عدم توسعه و نقدشوندگی پایین این بازار و همچنین ریسک نکول بالا (به ویژه در اوراق منتشر شده توسط بخش دولتی)، جذابیت آن را در دوره‌های تورمی به شدت کاهش می‌دهد.

۳. صندوق‌های سرمایه‌گذاری: صندوق‌های سهامی: عملکرد آن‌ها تابع مستقیم از بخش‌بندی فوق است.

صندوق‌های درآمد ثابت: با چالش جدی مواجه می‌شوند، مگر اینکه نرخ سود آن‌ها به صورت شناور و همگام با تورم تعدیل شود.

صندوق‌های کالایی و طلا: به عنوان پناهگاه امن تورمی عمل می‌کنند، داده‌های بازدهی صندوق طلای کیان در سال‌های پرتورم، گواه این مدعاست.

بخش سوم: راهبردهای انطباق و سیاست‌گذاری

الف) برای سرمایه‌گذاران و مدیران پرتفوی: ۱. تغییر سبک تحلیل: حرکت از تحلیل صرف بنیادی سنتی به سمت تحلیل تورم‌محور این امر شامل ارزیابی مجدد صورت‌های مالی با در نظر گرفتن حسابداری تورمی ، محاسبه سود واقعی (بعد از کسر تورم) و شناسایی شرکت‌های دارای حاشیه امن تورمی است.

۲. تنوع‌بخشی بین‌المللی (در صورت امکان): تخصیص بخشی از پرتفوی به دارایی‌های خارج از اقتصاد تورمی، مطابق نظریه پرتفوی مدرن ، می‌تواند ریسک سیستماتیک ناشی از تورم داخلی را کاهش دهد.

۳. افزایش وزن دارایی‌های مشهود و ضدتورمی در سبد دارایی.

۴. استفاده فعال از ابزارهای پوشش ریسک: مانند قراردادهای آتی سبد سهام یا آتی زعفران و پسته که می‌توانند تا حدی نقش در مقابل ریسک سیستماتیک را ایفا کنند.

ب) برای سیاست‌گذاران و نهادهای حاکمیتی بازار: ۱. کنترل تورم در مبدأ: اتخاذ راهبرد انضباط مالی و پولی جدی، به عنوان پیش‌شرط اصلی ثبات‌بخشی به بازار سرمایه. بدون این امر، سایر اقدامات در بهترین حالت مسکن‌های موقت هستند.

۲. توسعه عمق بازار با ابزارهای نوین: انتشار اوراق مرتبط با شاخص تورم تا هم گزینه سرمایه‌گذاری امن‌تری ارائه شود و هم نرخ بهره واقعی بدون ریسک شفاف‌تر گردد.

۳. شفاف‌سازی و مقررات‌گذاری کارآمد: مقابله با رفتارهای رانت‌جویانه و اطلاعات ناقص که در فضای تورمی تشدید می‌شوند.

۴. آموزش و توانمندسازی سرمایه‌گذاران: ارتقای دانش مالی سرمایه‌گذاران برای درک بهتر ریسک تورم و اجتناب از تصمیمات هیجانی.

نتیجه‌گیری

تورم شتابان در ایران، بازار سرمایه را از یک نهاد متکی بر «ارزش ذاتی» به عرصه‌ای متکی بر «انتظارات تورمی و سفته‌بازی» تبدیل کرده است، رونق‌های ظاهری این بازار در ادوار گذشته، عمدتاً رونق‌هایی نقدینگی‌محور و شکننده بوده‌اند که در نهایت در مواجهه با تشدید انتظارات تورمی و شوک‌های بیرونی، جای خود را به ریزش‌های عمیق داده‌اند، آینده بازار سرمایه ایران به‌طور گریزناپذیری به اصلاحات ساختاری در اقتصاد کلان، به ویژه مهار رشد نقدینگی و کسری بودجه، گره خورده است.

تا آن زمان، استراتژی غالب برای فعالان بازار، باید مبتنی بر مدیریت دفاعی ریسک ، انتخاب گزینشی سهام دارای حاشیه امن تورمی و تنوع‌بخشی هوشمند باشد. بازار سرمایه می‌تواند در این مسیر، با شفاف‌سازی و عرضه ابزارهای نوین مالی، نه تنها یک قربانی منفعل، بلکه یک عامل تعدیل‌کننده فعال در اقتصاد تورمی باشد.