۳ سناریو برجامی بازار سرمایه

با عبور از دوره انتخابات بازار سرمایه از روند نزولی متوالی در حال خارج شدن است و شاهد بازاری به نسبت متعادل هستیم؛ اما سوال این است که وضع فعلی تا چه زمانی تداوم پیدا می‌کند و سناریوهای پیش روی بازار سرمایه چیست؟ آیا می‌توان حداقل بخشی از زیان وارد‌شده به سهامداران خرد را که در سال ۹۹ شتابزده به بازار دعوت شدند، جبران کرد؟ این پرسش‌ها را با مهدی قلی‌پور از کارشناسان بازار سرمایه و عضو هیات مدیره سبدگردان الماس در میان گذاشتیم. او واکنش بازار پس از انتخابات را طبیعی توصیف می‌کند؛ ولی تداوم وضع فعلی را مشروط به اقدامات آتی دولت سیزدهم می‌داند. قلی‌پور همچنین از سه سناریو متصور برای بازار سرمایه تحت تاثیر توافق هسته‌ای سخن گفت. مشروح این گفت‌وگو را در ادامه می‌خوانید:

همزمان با پایان یافتن انتخابات ریاست جمهوری به نظر می‌رسد فعالان بازار با کم شدن این ریسک سیستماتیک دوباره در صف‌های خرید ظاهر شدند، آیا این روند تداوم پیدا خواهد کرد؟

رویدادهای سیاسی خود از عوامل ایجاد‌کننده عدم اطمینان هستند و طبیعی بود با مشخص شدن نتایج انتخابات و بروز نکردن تنش خاص، ریسک سیستماتیک کاهش پیدا کند و ارزش ذاتی سهام افزایش یابد. بنابراینمطابق روال چند دهه گذشته، پس از انتخابات شاهد رشد بازار بودیم.

البته عوامل مهمتری مثل رشد نرخ ارز را هم نباید فراموش کرد که بیش از ۱۵۰۰ تومان رشد را نسبت به یکی دو هفته قبل انتخابات شاهد هستیم. برای بازار بورس وابسته به نرخ‌های جهانی و نرخ ارز، این اتفاق منجر به رشد سهام شد.

کاهش ۲درصدی در نرخ بهره در شعب هم که یک ماهی است سفت و سخت اجرا می شود، نیز باعث شده است یکی از بازارهای رقیب بورس محدود شود؛ هر چند نرخ‌ها در بازار بدهی همچنان بالای ۲۱ درصد است.

اما اینکه این روند ادامه دار باشد به چند عامل مهم بستگی دارد و مذاکرات برجام  هم بر روی سایر عوامل موثر سایه افکنده است. اگر سه سناریو برای مذاکرات برجامی در نظر بگیریم، یعنی «توافق کامل»، «عدم توافق کامل» و «توافق نسبی» به ترتیب سه حالت برای چشم انداز بازار قابل تصور است:

۱- افت موقت بازار و سپس ثبات برای یک سال با رشد کمتر از نرخ تورم

۲- رشد شدید بازار سرمایه و تمام دارایی‌های سرمایه‌ای بیش از نرخ تورم رسمی به دلیل رشد ارز و افزایش تورم انتظاری

۳- رشد نسبی بازار به اندازه تورم

البته این در کلیت بازار است و برای صنایع مختلف ممکن است، سناریوها متفاوت باشد.

ارزیابی شما از نرخ ارز و نرخ تورم در سال ۱۴۰۰ چیست؟ آیا این ارزیابی بعد از انتخابات خرداد تغییرکرده است؟ اگر تغییر داشته میزان تفاوت و دلایل آن را اشاره کنید؟

حجم نقدینگی به ۳.۶ میلیون میلیارد تومان رسیده و رشد نقدینگی بیش از رشد نرخ ارز است که البته به دلیل تعدیل انتظارات بعد از انتخاب بایدن، رئیس‌جمهوری آمریکا روی داده است. انتظارات با انتخابات ریاست‌جمهوری ایران تغییر زیادی نکرده است. ولی به نظر می‌رسد که قدرت در کشور کم حاشیه‌تر و ثبات در داخل در بین ارکان حکومت بیشتر می‌شود که برای بازار سرمایه‌ای که تشنه ثبات است این اتفاق خبر خوبی بود.

البته با این حجم نقدینگی قطعا رشد ارز و تورم را همچنان خواهیم داشت؛ اما اینکه زمان‌بندی‌ها به چه صورت برای تحقق تورم یا رشد نرخ ارز عمل خواهد کرد، بستگی به عوامل مختلف بویژه مذاکرات با غرب خواهد داشت که اثری سریع روی بازارها خواهد گذاشت.

اما مواردی مثل ترکیب کابینه و سیاست‌های مالی و پولی و اقتصادی دولت عوامل بلندمدت محسوب می شوند که فعلا قابل پیش‌بینی نیست.

معتقدم که توافق برجام با محدودیت‌هایی احیا خواهد شد و در این صورت ابتدا ارز حداکثر تا نرخ ۲۲هزارتومان کاهش و سپس تا پایان سال به میانگین ۲۵هزارتومان خواهد رسید. ولی اگر مذاکرات سازنده نباشد، امکان رشد ارز به بالای ۳۰ هزار تومان کاملا محتمل است. نرخ تورم ریالی هم، همچنان وجود خواهد داشت که به نظرم سناریوی خوشبینانه آن حدود ۳۰ درصد برای سال ۱۴۰۰ است و پیش‌بینی‌های بدبینانه شامل نرخ های تورمی بالای ۴۰ درصد می‌شود.

در حالی که بسیاری از سهامداران خرد زیان دیده اعتماد خود را به بازار سرمایه از دست داده‌اند، چه راهکاری برای بازگشت این اعتماد پیشنهاد می‌کنید؟

اعتماد سهامداران در بازار به دلایلی مثل تشویق دولت برای ورود سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای کمرنگ شده است؛ ولی برای سرمایه‌گذار حرفه‌ای این نوسان‌ها طبیعی بود. سرمایه‌گذاری که بلند مدت در بازار سرمایه فعالیت می‌کند، به این نوسان‌ها عادت کرده چرا که جزء ذات بازار است.

در این حال باید یادآور شد نبود ثبات در نرخ ارز و بی‌ثباتی‌ها در سیاست‌های داخلی وبین‌المللی ریسک و بی‌اعتمادی به بازار را افزایش می‌دهد و اگر اقدامات دولتی‌ها در دستکاری قیمت‌های کالاها و محصولات و حتی بعضا بهای مواد اولیه و انرژی و ارز را اضافه کنیم، می توان گفت که این بی‌اعتمادی اجتناب‌ناپذیر بوده است.

برای بازگشت اعتماد به بازار سرمایه باید بی‌ثباتی‌ها را کم کرد، چه اقتصادی یا سیاسی باشد و چه از نظر تغییرات مداوم در قوانین و مقررات و دستورالعمل‌ها که نمود عینی‌اش تغییرات متعدد در دستورالعمل‌های ناظر بر عملیات بازار و مداخلات دولتی در نرخ ها بورس کالا بود. البته همه این موارد فرع قضیه است و از همه مهمتر ثبات در تعاملات سیاسی بین‌المللی است. نکته دیگر نرخ بهره و نرخ ارزهای خارجی است. اگر بتوان نوسانات این دو نرخ را کنترل کرد می‌توان ثبات به بازار سرمایه را هم برگرداند.

آیا می‌توان صاحبان سهام عدالت را به عنوان طبقه‌ای از سهامداران که دانش کافی در معاملات بازار سرمایه نداشته‌اند، برای جبران خسارت‌هایی که در سال‌های گذشته متحمل شده‌اند به سمت صندوق‌های با درآمد ثابت سوق داد؟ اگر این کار شدنی است راهکاری عملیاتی پیشنهاد بدهید.

صندوق‌های با درآمد ثابت ریسک کم و بازده محدود دارند و کسب بازده بالا به‌ویژه در صندوق الماس بیمه دی یک اتفاق خاص بود؛ بنابراین جنس سرمایه‌گذاران در این صندوق‌ها از نوع سرمایه‌گذار محافظه‌کار با تحمل ریسک کم است.

بنابراین سهامداران عدالت که روش مستقیم را انتخاب کرده‌اند باید بین سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام خود یا سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در صندوق‌های سهامی انتخاب کنند. البته آنان می توانند ریسک دارایی‌های خود را با تخصیص بخش بیشتری به صندوق‌های بادرآمد ثابت کم کنند. راهکار دیگری هم وجود دارد که سازمان بورس با ایجاد سبدهای اشتراکی موافقت کند تا امکان ارائه خدمات به سرمایه‌های با ارزش پایین وجود داشته باشد.

انتظار شما از دولت سیزدهم در برخورد با بازار سرمایه چیست؟ آیا این دولت می تواند از ریل‌گذاری بودجه‌ای صورت‌گرفته از سوی دولت دوازدهم در حوزه بورس فاصله گرفته یا آن را اصلاح کند؟

فعالان بازار سرمایه به طرق مختلف انتظارات و خواسته‌های خود را به دولت منتخب ارائه کرده‌اند. محور کلی این خواسته‌ها در سه حوزه «سیاستهای کلان کشور»، «سیاست‌های دولت در مورد صنایع، بورس‌ها و بازارها» و نیز «عملیات و بوروکراسی بازار سرمایه» بوده است.

بودجه ۱۴۰۰ که به تصویب رسیده است و انتظار نمی رود دولت منتخب اقدام خاصی برای اصلاح یا تغییر آن انجام دهد. این بودجه بار تامین مالی از طریق بازار سرمایه را تا ۴۰۰ هزار میلیارد تومان افزایش داد ولی به نظر نمی‌رسد قابلیت اجرایی داشته باشد. البته اگر مذاکرات برجام به نتیجه برسد دولت می‌تواند از محل فروش دارایی‌های سرمایه‌ای که عمد آن نفت و میعانات است از فشار تامین مالی در بازار بکاهد.

با این‌حال خواسته اصلی فعالان اقتصادی و به‌ویژه فعالان بازار سرمایه، مدیریت روابط بین‌المللی، بازگشت به سیستم اقتصاد جهانی و سپس بهینه‌سازی سیاست‌های مالی و پولی داخلی و بودجه است.

از سوی دیگر، دخالت دولت در بازار ارز و کالاها ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش داده است؛ به طوری که سرمایه‌گذار بورسی هر لحظه باید منتظر اتفاق جدید باشد. اکنون که توان و قدرت خرید پایین آمده است، پارادوکس افزایش نرخ‌ها با نرخ تورم برای زنده ماندن تولید‌کننده همزمان با نحیف‌تر شدن مصرف‌کننده شکل گرفته است؛ یعنی از یک طرف دولت قصد حمایت از مصرف‌کننده را با استفاده از قیمت‌گذاری دستوری دارد و از طرف دیگر تولید‌کننده با تورم ریالی زیاد امکان تداوم فعالیت در نرخ‌های جاری را ندارد.

بهترین استراتژِی دولت پرهیز از دستکاری مستقیم نرخ‌ها و پرداخت یارانه مستقیم به جای آن است که لازم است در بودجه‌های سالانه دیده شود. به نظرم بهترین روش استفاده از مابه‌التفاوت نرخ ارز بودجه  با نرخ ارز بازار و استفاده از آن برای تخصیص یارانه‌هاست؛ در این روش اولا حمایت‌ها مستقیم از مصرف کننده صورت می‌گیرد و ثانیا رانت‌ها و واسطه‌های غیرمنطقی از بین می‌روند.

همچنین در حوزه عملیات بازار سرمایه چه در بخش‌های تامین مالی (بازار اولیه) و چه در حوزه معاملات (بازار ثانویه) مکانیسم‌های تسهیل کننده باید انجام شوند. به عنوان مثال، یکی از این اقدامات تسهیل کننده حذف یا تعدیل دامنه نوسان است. این دمه تقریبا در اکثر بازارهای دنیا کم رنگ شده است و در داخل کشورهم فقط بورس این محدودیت را دارد و بازارهای املاک و مستغلات، طلا و ارز و خودرو و … دامنه نوسانی ندارند. با افزایش کمی و کیفی نهادهای مالی، متخصصان و دانش‌آموختگان مالی، ادامه محدودیت‌های فعلی الزامی وجود ندارد و این محدودیت‌ها از مهمترین موانع توسعه بازار شده‌اند؛ بویژه در مورد ابزارهای جدید مالی، مکانیسم‌های معاملات و اعتبار بدهی و ….

رتبه نخست بازدهی صندوق درآمد ثابت سرمایه گذاری گنجینه الماس بیمه دی طی سال ۹۹ را شاهد هستیم؛ شما به عنوان عضو هیات مدیره این صندوق این میزان بازدهی را ناشی از توجه به چه پارامترهایی می‌دانید؟

مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری بر اساس نحوه تخصیص دارایی‌ها، مدیریت ریسک و همچنین استراتژی سرمایه‌گذاری (فعال یا منفعلانه) متفاوت است.

صندوق سرمایه‌گذاری گنجینه الماس بیمه دی که از نوع با درآمد ثابت و بدون تقسیم سود و با مدیریت شرکت سبدگردان الماس است، در سال ۱۳۹۹ با بازدهی ۵۸ درصدی بیشترین بازدهی را در صندوق‌های مشابه به‌دست آورده است. ترکیب دارایی‌های این صندوق‌ها را سازمان بورس تعیین می‌کند که سال گذشته چند بار دستورالعمل‌های مربوط به آن تغییر یافت.

بین ۸۵ تا ۹۵ درصد دارایی این صندوق‌ها در دارایی‌های بدون ریسک مشتمل بر اوراق بدهی و سپرده‌های بانکی قرار است و مابقی در سهام سرمایه گذاری می‌شود.  البته زمستان ۹۹ مطابق الزامات سازمان بورس، حداقل سرمایه‌گذاری در سهام در صندوق‌های با درآمد ثابت از ۵ به ۱۵ درصد افزایش یافت که خود با توجه به افت شدید بازار بر بازدهی تمام صندوق‌ها اثرگذاشت.

برای کسب بازده بالاتر در صندوق‌های با درآمد ثابت مهمترین بخش اثرگذار، نحوه تخصیص دارایی به بخش سهام است. در شش ماهه اول سال ۱۳۹۹ که وضعیت بازار سرمایه مساعد بود، با تخصیص درصد بیشتری به سهام و کسب سود مناسب از این بخش، این بازده رقابتی به‌دست آمد. البته چانه‌زنی با بانک‌ها برای اخذ سود بالاتر یا خرید اوراق بدهی با نرخ بازده تا سررسید بالاتر هم از اصول مهم کسب بازده بهتر هستند.

این نوع صندوق ها تا چه حد می‌تواند در جهت بیمه دارایی صاحبان سهام کارایی داشته باشند؟

الزام بیمه یا تضمین اصل و سود در صندوق‌های با درآمدثابت وجود ندارد. تعداد اندکی از صندوق‌ها در بورس از این ویژگی برخوردارند. ولی به طور معمول این صندوق‌ها به اندازه نرخ سود سپرده بانکی بازدهی دارند و سود مازاد با تحمل ریسک بالاتر یعنی تخصیص دارایی بیشتر به سهام قابل تحقق است. سابقه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نشان می‌دهد که همواره از سود بالاتری نسبت به سیستم بانکی برخوردار بوده‌اند و ضمانت عملکردی آنها نیز منوط به کیفیت مدیران صندوق‌ها و میزان حرفه‌ای بودن ایشان، نظارت روزانه سازمان بورس به عنوان متولی و حسابرس صندوق‌ها و در نهایت نحوه رقابت صندوق‌هاست.